“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(j一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月ī)构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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