《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期(qī)的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污