平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的(d15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟e)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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