“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释)营企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的(de)中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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