文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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