王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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