《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释大致符冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tó冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释ng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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