核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题lt="【海通(tōng)策略(lüè)】分歧：价值还是成(chéng)长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105602.png">

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题ong>拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重(zhòng)要支(强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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