来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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