文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

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