主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。路由器有使用年限吗3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，路由器有使用年限吗rong>成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(z路由器有使用年限吗ài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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