主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三件套是哪三件="被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油三件套是哪三件寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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