分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值(zhí部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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