“现在(zài)的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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