核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗