主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善(sh15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米àn)明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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