平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo金允智致命之旅演的谁)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• <金允智致命之旅演的谁p>　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去金允智致命之旅演的谁年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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