摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行(xí钟南山为什么被说成钟百亿ng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前(qián)的(de)状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 钟南山为什么被说成钟百亿