文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计(j武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百ì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百