来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥)己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了(le)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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