《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的(de)公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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