核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续(xù)回升一(yī)般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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