分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(d一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月e)影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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