平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原(yuán)什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品(什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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