《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jic43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义ān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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