核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？>

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(q大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？iáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企业部(bù)门的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了(le)次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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