平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎ修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句ng)，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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