文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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