核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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