来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piāncac2制取c2h2，cac2形成过程电子式)低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度(dù)才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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