摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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