平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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