摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜)少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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