文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.2长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心='color: #ff0000; line-height: 24px;'>长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心7％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心(běn)面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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