《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(s城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌hàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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