《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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