摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增22升是多少斤啊 2升是多少毫升8.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(2升是多少斤啊 2升是多少毫升miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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