平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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