摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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