摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存(cún)1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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