文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　发字有几画，发字有几画五行什么跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。<发字有几画，发字有几画五行什么/p>

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。

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