来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有西安市城六区是哪几个那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受西安市城六区是哪几个政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)西安市城六区是哪几个处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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