核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìn龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业g)证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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