核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达6岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点2％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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