平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批关一下月亮是什么意思的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题关一下月亮是什么意思仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ关一下月亮是什么意思)业(yè)短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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