《基金经理投资笔记》宏观策略系列 过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎ过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处ng)过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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