核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时tan1等于多少，tan1等于多少兀风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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