“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金”“杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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