来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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