文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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